火速上市 高增长的瑞幸咖啡剑指星巴克？

瑞幸咖啡预计本周登陆纳斯达克，发行区间为15到17美元，最高融资6.37亿美元，承销商还可在上市后30天内行使450万股ADS的超额配售权。

核心观点

公司为中国最二大及增长最快的咖啡连锁店，经历多轮融资，申请上市速度超过拼多多。

国内咖啡人均消费有较大增长空间，受益于渗透率提升，鲜磨咖啡市场有望高速增长。

依靠高补贴、加速开店实现快速扩张，新零售策略下运营成本持续下滑，收入快速增长但持续快速烧钱，面临现金流压力。

公司概况：增长最快的中国第二大咖啡品牌

公司为国内领先的咖啡服务供应商，采取新零售模式主要供应鲜磨咖啡。17年10月在北京开启第一家咖啡门店，不到两年规模飞速增长。2018年底公司拥有门店数达2073间，2018年一年新开2064间门店，卖出咖啡数为9000万杯。截至2019年3月31日，瑞幸咖啡共计拥有2370家自有门店，累计交易客户超过1680万。


按开店规模及销售咖啡杯数，公司为国内最二大及增长最快的咖啡品牌，规模仅次于星巴克，目前服务覆盖全国16个省份中的28个城市，其中绝大多数为一二线城市。到今年4月22日公司申请上市，所需时间不过19个月，比拼多多不到三年的上市速度还要快。


公司经历四轮融资，目前处于B+轮。2018年4月15日进行了数千万的天使轮融资。2018年7月11日，公司完成2亿美元A轮融资，投后估值10亿美元。2018年12月12日，完成2亿美元B轮融资，投后估值22亿美元。2019年4月18日，公司完成1.5亿美元B+轮融资，贝莱德领投1.25亿美元，投后估值29亿美元。而且，根据招股书，公司跟全球粮食巨头路易达孚集团达成合作，IPO后路易达孚将购买总额为5000万美元的A类普通股。另外，星巴克第二大股东贝莱德也突击入股，领投1.5亿美元。

行业概览：国内鲜磨咖啡市场有望高速增长

国内咖啡消费近年来实现较快增长，规模有望从18年的5690亿元增至2023年的1.81万亿元，复合年增速26%。随着收入提升及消费习惯改善，当前人均咖啡消费水平有很大的提升空间，大陆地区每年人均消费仅6.2杯，中国香港每人每年249.5杯，日本每人每年279杯，相比差距明显。其中，鲜磨咖啡市场有望实现更快增长，2018年至2023年市场复合年增速达32.3%，到2023年的市场占比有望提至51%。


看齐星巴克，解决行业难题

1月战略沟通会上，创始人宣布新目标：2019年新开店2500家使总门店达到4500家，超越星巴克成为中国第一。按照公司说法，公司的增长动力在于中国咖啡市场的渗透率仍非常低，质量不稳定、价格昂贵和购买不便是行业痛点，从而寄望于未来渗透率的提高，而不仅仅是跟星巴克的竞争。

当前，公司平均每杯饮品收入9.1元，而星巴克均价则在30元左右，对比来看，价格优势非常明显。另外，公司采用百分百线上百分百线上模式，九成以上的快取店，能够有效提高运营效率，同时直接对接需求量较大的白领用户，结合补贴政策，可以直达需求客户，减少了中间环节的成本和障碍。

业务分析：高补贴扩张门店，规模效应凸显

公司大笔烧钱来扩张门店、高补贴吸引用户。前期通过烧钱快速开设门店，通过补贴吸引用户，还包括各种广告推广支出等，尽可能地先将门店和用户规模扩大，同时也通过补贴吸引用户重复购买，提高复购率，养成用户消费习惯，增加用户粘度，做法跟滴滴、摩拜非常相似，对应的门店数、销售杯数、月度交易用户环比及同比均爆发式增长，比如每月平均交易用户从2018年Q1的近18万大增至19年Q1的约440万，同期平均每月售出咖啡杯数从48.8万增至近1628万。


另外，规模成长及推广带来服务成本及获客成本的下滑，每杯咖啡成本从2018年Q1的28元降至近10元，获取新客成本从103.5元降低到16.9元，促销费用从15.8元降到了6.9元。


财务分析：烧钱从未停止，现金为王

规模快速扩张的背后是收入的大幅增长，但持续烧钱带来亏损的持续扩大。2019年Q1总净营收为4.785亿元人民币，相比之下2018年Q1总净营收只有129.5万元人民币；2019年Q1净亏损5.518亿元人民币，相比之下上年同期亏损只有1.32亿人民币，2018全年总净营收为8.407亿元人民币，净亏损16.19亿元人民币。

从现金流可以更加直观地看出公司的烧钱速度，2018年经营现金流出为13.1亿元人民币，投资现金流出为12.8亿元，两者总计达到25.9亿元，而2017年末账上现金也就21.9亿，可以说全靠2018年40亿的融资。今年3月31日，公司亏损5.52亿元，账上现金减少至11.59亿元，但面临的短期债务增加至8.48亿元，其中有8.2亿元债务需要在一年内偿还，相比2018年底现金流状况恶化。

风险点：烧钱压力及供应链管理

按2019年新开2500家咖啡店的扩张计划，目前还有2130家门店的缺口，参考2018年一年内新开2064间门店相应的现金流出为25.9亿元（店铺租赁、设备购置、推广、销售等），那么2019年后三季度还至少需要相当数目的现金。截至2019年3月31日，公司账上现金为11.6亿元，加上4月融资1.5亿美元（折合人民币约10亿），总现金也就21.6亿元，要完成上述扩张，再加上偿还流动负债（8.5亿），现金流肯定远远不够，如何融资及支持持续运营是急需解决的问题。

估值对比及申购策略

关于估值，B+轮融资后公司估值29亿美元，贝莱德背书，路透社声称公司IPO估值在40-50亿美元。常用的估值方法包括DCF、FCFF、市盈率、市销率、PEG、市现率等，作为大额亏损、快速扩张的公司，市销率可能是一个比较好的估值选择，可以将星巴克作为参照。

按公司2019年年底门店达到4500家，以单店铺单季度收入、单用户季度销售额或者累积单用户季度销售额分别预测公司2019年全年的收入情况，预计可达到21.35亿至28.44亿。按照10倍市销率算，公司估值在31.8亿到42.3亿美元之间。整体而言，当前在资本加持、扩张加速和梦想光环下，中值10倍左右市销率相对星巴克约3.6倍有相当高的溢价。